投资评级与估值：我们调高08 年、09 年盈利预测（原预测分别为1.48、1.96 元），对应动态市盈率分别为18.6
倍及14 倍。我们认为公司突出的规模优势及收购能力将其增长更具确定性：若后续煤炭行业保持景气上升，公
司内涵增长仍可期待；如果景气由高走低，内涵增长受限同时，外延收购步伐将大幅加快，规模扩张终能实现。
维持增持评级，维持6 个月目标价48 元/股。
关键假设点：09 年现货价格均价与08 年持平，但合同煤价格进一步上调12%；规模优势仍有效降低单位固定成
本，资源税改革是成本增加的重要因素；上网电价不再上调，维持08 年现有水平；发电成本中煤炭综合涨价幅
度为5%，坑口占比继续提高是拉低综合成本的关键。
有别于大众的认识：就煤炭业务而言，市场普遍认识到新增矿煤质低于神东矿，但需关注的另一个要点是：万
利矿区洗选及工艺提高，可以增加外运经济价值，外销比例有望改善提高；准格尔及胜利矿区均为露天矿，开
采成本显著低于井工矿，其销售毛利率仍在50%以上。另就发电业务而言，市场普遍关注到坑口地区电价显著
低于华东、华南地区，但往往忽视了该地区更加突出的成本优势。以地处华东的宁海电厂为例，其上网电价为
0.358 元/千万时，燃煤成本占上网电价比重为57%；而锦界能源上网电价0.211 元/千瓦时，燃煤成本仅占其中
28%。可见，坑口电厂电价虽低，但毛利率水平却优于经济发达地区电厂。
股价表现的催化剂：临时性限价政策于09 年年初取消，合同煤价格提高；上网电价继续调高；资产收购获得实
质性突破；煤制油项目获得成功。
核心假设风险：风险来自两点：煤炭需求大幅下滑，现货价格不断走低；限价政策继续。