评论：
三季度净利润同比增长32%
公司前三季度实现啤酒销售收入128.9 亿元，同比小幅增长17.5%；实现净利润7.0 亿元，每股收益0.53 元，同比增长24.3%。
其中第三季度营业收入、净利润的增速分别为21%和16%。第三季度利润略低于市场预期，主要是毛利率同比显著下滑造成。
销量稳定增长 产品结构改善
三季度受到奥运会的拉动，青岛啤酒整体销量同比上升了9.8%，显著高于上半年5%的增速，完全符合我们下半年销量增速将
会改善的判断，显示公司已经摆脱天气因素的困扰，回到正常增长的轨道上。公司对全年销售的预期是高于行业增速2 个百分点，
但是前三季度仅高出不到1 个百分点。我们对全年的销量预期也作了小幅下调。
产品结构的持续改善。前三季度主品牌实现了25%的销量增长，第二到四品牌实现了42%的销量增长，而其余品牌的销量则
下降了70%以上。第三季度前四大品牌已经占据整体销量的96%，未来进一步提升的空间已经不大，下一步可能会是销量向主品
牌集中的过程。
我们注意到公司青岛地区的本部销售收入大幅增长了30%以上，但是毛利率同比下滑了5 个百分点，而其他地区收入仅增长
了7%，而毛利率却上升了3 个多百分点。这或表明主品牌由于使用进口麦芽和带瓶销售，使得其受成本上升的滞后影响比较大。
毛利率略低于预期
第三季度综合毛利率为42%，显著低于去年同期的44%，但高于二季度的40%。由于三季度的销售单价为2841 元/吨，比去
年同期增长9.7%，毛利率偏低主要是由于三季度单位成本出现快速增长。毛利率下滑对净利润率带来显著影响。
减值准备计提或显著减少
06 和07 年公司对固定资产分别计提了3.5 和1.7 个亿的减值准备，今年到目前为止尚未计提。计提的对象主要是外地子公司
所拥有设备的账面价格。根据我们的计算，前三季度单位账面固定资产所带来的毛利（=前三季度毛利/前三季度平均账面固定资产），
青岛啤酒为0.98 元，而燕京仅为0.46 元。青啤的资产质量显著超过竞争对手，而且外地子公司的销售毛利率比本部高出14 个百
分点，计提的必要性不高。我们调低了未来的计提金额，从每年1 个亿下调到5000 万左右。
大麦和包装物成本会有一定回落
自6 月底以来国际农产品价格有了深幅的回调，调整的幅度都接近一半。受国际农产品丰收和啤酒销售不畅的影响，进口大麦
的到岸价已经接近350 美元/吨，国产西北大麦收购价也回落到2000 元/吨左右，比07 年低20%以上。而且由于08 年销售不畅，
麦芽厂07 年的大麦库存仍然较多，未来前景也不明朗，收购积极性不强。未来大麦价格仍然会维持疲软态势。
而对于麦芽价格，由于国内制麦行业集中度较高，07 年的收购成本高，因此预计麦芽厂下调出厂价报价会显著滞后于大麦价格的下滑。加上采购周期的影响，我们预计国内啤酒厂的麦芽成本下滑会在四季度才逐渐提出来。青岛啤酒在三季度末的存货同比
仍有50%的增长，而前三季度销售成本的增长还不到20%。过多的存货意味着单位成本的显著回落很可能会推迟到09 年的一季度。
风险提示
啤酒的消费受天气等因素的影响显著，未来天气的变化对公司销量的增长有显著的影响。
维持盈利预测并上调投资评级到“推荐”
我们小幅下调了未来几年的销量增速和毛利率，也同时调减了财务费用和减值准备，。公司发行的可转换债券，其认股权证的
行权价格是28.06 元，远高于目前的市场价格。到09 年10 月份进入行权期后，我们认为市场价格低于行权价格的概率仍然较大，
我们仍然按照现有股本来完成未来的盈利预测。
我们预测08-10 年公司EPS 为0.57、0.80 和1.04 元，对应的市盈率分别为28、20 和15 倍。考虑到青岛啤酒长期的稳定增
长能力，在目前的市场环境下有较大的吸引力，我们将公司评级上调至“推荐”。