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上半年利润同比增长32%
公司上半年实现啤酒销售收入45.3 亿元，同比小幅增长15.6%；同期实现营业利润5.4 亿元，同比增长7.9%；每股收益0.29
元，同比增长32.4%。其中第二季度营业收入、营业利润和每股收益的增速分别为8.7%、-8.4%和1.8%。第二季度利润的主要影
响因素是收入和毛利率的下滑、管理费用的增加和减值准备的减少。
产品结构调整提升收入质量
上半年主品牌实现了22%的销量增长，前四大品牌实现了30%的销量增长，而其余品牌的销量则下降了70%。其中，高端的
纯生、小瓶酒和听装高档产品销量增长都在20-30%。产品结构的改善，加上年初的提价，推动上半年销售单价上升10%，基本覆
盖了成本的上涨。吨酒毛利有10%的上升。但是二季度的天气等各方面的原因，导致其销量下降了3%，我们估计到下半年，受到
奥运会的强力带动，销量增速会有一定的改善空间。
从销售的区域上看，公司收入增长比较快的是青岛和华南地区，但是华南地区竞争较激烈，盈利能力薄弱，因此支撑上半年利
润增长的主要是青岛这样的优势地区的收入增长。
费用率上升抑制盈利能力改善
上半年期间费用率上升了2 个百分点。其中运输费增长37%，奥运宣传带来母公司本部宣传费用增长40%，管理人员薪酬水
平的增长，以及发行可分离债所带来的利息支出的增长，是费用率提升的主要原因。费用率的上升，使得营业利润率下降了1.2 个
百分点。
未来成本可能会有一定的下降空间
由于国际农产品价格前期出现了深度的回调，大麦的期货价格也下跌了20%以上，同时国内国际的大麦增产，将会抑制今年
国内大麦的价格。目前国内收购价保持在2200-2300 元的相对低位。由于青啤使用的进口大麦比例最高，我们预计今年大麦的平
均收购成本可能有20%左右的下降，。由于青啤今年中期原材料库存高达12 个亿，我们估计要到年底才能基本消化现有原材料库
存。09 年青啤的毛利率将会受益于成本回落而有所提升。
风险提示
啤酒的消费受天气等因素的影响显著，未来天气的变化对公司销量的增长有显著的影响。给与 “谨慎推荐”的投资评级
我们预测08-10 年公司每股收益为0.57、0.80 和1.04 元（完全摊薄后），对应的市盈率分别为35、25 和19 倍。考虑到啤酒
行业长期的稳定增长能力，现有的估值仍有一定的吸引力，我们给予公司“谨慎推荐”的投资评级。