北大荒600598 土地承包经营具备"坐地收租"特点，兼具防御性与成长性。中长期视角下，北大荒土地承包费与粮价正相关，但取决于粮农种植效益。 　　根据我们在黑龙江垦区的调研，我们发现，尽管粮价上涨和政府补贴增加，但水稻种植收益的增加仍然无法覆盖成本的上涨，粮农种植效益不升反降，北大荒若大幅提高土地租金将与国务院精神相违背。我们预计公司08年耕地承包费平均在123.4元/亩，较07年小幅提高3%左右。 　　北大荒600598 拥有丰富的土地资源，在农产品牛市背景下，地价将会追随粮价而上涨，我们采取总收益倍数法(相当于地租的本金化价格)对北大荒的土地使用权价格进行了测算。 　　我们预测北大荒60059808-10年分别实现净利润620.73、706.82、889.89百万元，不考虑债转股的情况下，对应EPS分别为0.380、0.432、0.545元。 　　虽然PE相对估值下，公司股价并无吸引力，且09年面临较大的估值压力；但是，我们按保守原则预测公司土地资源价值至少在33.79元以上，目前股价仍有70%的上升空间。 　　综合两种估值法，确定北大荒600598 合理目标价为23.70-28.75元，建议买入。

北大荒08年中期业绩公告，上半年公司实现销售额3103.39百万元，同比增长23.70%，实现净利润285.41百万元，同比增长3.78%，对应EPS为0.175元。国金证券认为，下半年公司的看点是麦芽业务，给予公司“买入”评级。
　　国金证券认为，北大荒的系统性机会将来源于两点：首先，中国农地制度创新试点，北大荒将是最大、甚至是唯一的受益者；其次，新任董事会召集人可能会带给公司一系列积极的变化，这其中最值得期待的是北大荒集团土地资产有偿注入到上市公司。
　　分析师指出，龙垦麦芽公司有望通过提价转嫁大部分成本上升压力，麦芽可能的提价机会或是公司下半年最大看点。由于龙垦麦芽厂同哈啤、华润等客户所签订单为闭口合同，均价在2700元/吨左右，07年下半年成本上涨后价格变动并不及时，因此下半年毛利率下降明显。
　　分析师预计08年上半年龙垦麦芽厂的盈利依然不乐观，但08年下半年新订单签订时，公司麦芽销售均价会上升到3905元/吨，涨幅45%，绝大多数的成本增加都得以向下游转嫁。公司产品品质过硬、啤企对公司产品形成一定依赖、啤酒行业性提价使得盈利能力增强，是公司成本得以转嫁的基础和前提。

●种植业按季度均摊，因此业绩分布大体均匀
由于公司土地承包费是一次所得、分季均摊，因此年内各季度业绩分布较为均匀，并一举奠定主业稳定增长态势；公司水田的单位租金在08 年同比基本持平，增长主要来自玉米、大豆等旱田的租金补涨；此外，由于08 年公司有10 余万亩土地要投入“旱改水”工程，这部分土地的单位租金上涨幅度在10-20 元/亩，带动总体租金上涨1%左右；我们预计08 年
公司旱田与水田的平均租金在123 元/亩，较07 年增长2.59%左右。
●提高09 年粮食最低收购价―>种粮效益提升―>09 年租金上涨加快
10 月21 日，国家发改委大幅提高09 年粮食最低收购价，其中白小麦、红小麦、混合麦最低收购价分别提高到0.87 元、0.83 元、0.83 元，比今年分别提高0.10 元、0.11 元、0.11 元，提高幅度分别为13%、15.3%、15.3%；我们预计，晚则在09 初发改委也会提高稻谷最低收购价格水平，提价幅度应在15%左右；如果化肥、种子等生产资料价格涨幅不会失控的话，那么周边农民种粮效益将会有所提升，北大荒租金水平将会水涨船高；我们预计09 年公司租金水平上涨5.47%左右，达到129.58 元/亩。
●甲醇价格大幅下跌，麦芽业务提价遇到需求方抵制
公司甲醇与尿素联产，产量可相互调剂，主要依据各自价格及盈利水平而定；08 年下半年以来，由于国际原油价格大幅下挫，从最高的147 美元/桶大幅下跌到目前的68 美元，导致甲醇价格也跟随性下挫；虽然尿素价格相对坚挺，但7－9 月份以来国内甲醇价格大幅下跌拖累北大工业盈利水平走低；基于07 年啤麦成本上升，公司麦芽业务在08 年下半年订单价格开始补涨，但由于华润等公司对已签订单的毁约，导致龙垦麦芽业务提价遭遇抵制。
●部分募集资金项目变更，我们认为有利于提高整体盈利水平，在一定程度上优化了公司的业务结构
其一，原用于米业公司年产8000 吨米糠蛋白项目，同时调减迎春制米厂30 万吨稻谷综合加工技改项目资金2300 万元，涉及变动的转债资金14310 万元，用于合资建设“米糠深加工项目”。其二，变更米业公司大米加工技改项目，改为补充流动资金。我们对米糠深加工项目持乐观态度，并认为北大荒是国内最有条件做成米糠油的规模加工企业。综上，我们认为公司变更米业公司项目，有利于提高整体盈利水平，减少不业绩波动的不确定性，在一定程度上优化了公司的业务结构。此外，公司还公告了即将收购黑龙江北大荒纸业有限责任公司自然人股权的议案，并投资成立黑龙江鑫辉房地产开发有限责任公司进入房地产业务。
公司集中纸业公司股权有利于提高管理效率，但在此时点进入房地产领域并不是明智的选择，我们认为公司除非能获得当地政府的支持来低价获得土地，否则很难确保房地产业务的投资回报能持续超过传统种植业务。
●微调盈利预测，09 年重点推荐“买入”北大荒
由于工业表现略低预期，且公司为四川“5.12”地震捐款259 万元，使得非经营性支出略超预期，我们略微调低了北大荒08-10 年的盈利预测。我们预计北大荒08-10 年分别实现销售额6167.12、7454.95、8511.31 百万元，同比增长13.49%、20.88%、14.17%；分别实现净利润600.79、693.60、875.53 百万元，同比增长11.92%、15.45%、26.23%。7－9 月份，公司又有部分债转股，按最新的总股本16.51 亿股计，公司08-10 年EPS 分别为0.364、0.420、0.530，较前次预测调低0.01 元左右。按照传统PE 估值法，公司目前股价对应29、25、20 倍PE，相对目前市场农业公司来说有一定的估值溢价，这在弱市中会制约公司股价上行空间。考虑到公司低风险的经营模式及广阔的土地资源重估空间，以及土地流转在实践操作中的突破，我们认为北大荒09 年仍值得重点关注，重申公司“买入”评级，但提醒投资者要注重寻找具有安全边际的建仓时点。