事项：
9 月1 日，公司召开投资者交流会，就国内水泥行业发展态势、公司经营状况、成本变化、发展战略等事项与各方交流。根据
最新信息，我们认为，国内水泥行业的艰难期尚未见曙光，而公司下阶段的发展态势与我们先前的假设大致趋同，因此维持对公司
的“谨慎推荐”的投资评级，强调以长远眼光来看待龙头水泥企业的价值。
评论：
短期市场需求不容乐观
当前公司水泥产品的销售市场分布大致为：基建市场47%、农村市场30%、城镇房地产市场23%。基建市场销售占比由以往
的35%左右提升到47%，表明重大工程及市政项目对公司水泥产品的需求保持强劲，尤其是东部地区的世博及配套项目对水泥消
费拉动效用明显；农村市场的销售占比基本持平，市场消费需求有待进一步开发；而城镇房地产市场的销售占比由以往的30%左
右降低到约23%，与当前房地产市场景气回落的情形吻合，尤其是广东省房地产市场对水泥的需求为负增长，形势严峻。
尽管7-8 月公司的销量仍保持稳步增长，但市场需求结构已经较公司年初的判断（见08 年4 月的调研报告）有了显著的差别。
09 年市场需求情况如何，目前公司对此的预期相对谨慎。我们对房地产和农村市场的需求增长都不报太多期望，只希望基建市场
需求能够保持相对平稳，才不会导致水泥消费的快速衰退。
成本上涨的滞后效应逐步显现 毛利率走势不明晰
上半年，公司的煤炭平均采购价格为639 元/吨，考虑到煤炭价格快速拉升是在5-8 月这个阶段，公司煤炭储备大概约半个月
左右，因此煤炭成本3 季度将明显高于上半年。公司预期3 季度平均成本为810 元/吨，并认为年内以及09 年煤炭价格可能都维持
在高位运行。
公司对煤炭成本低于同行的解释为：一是公司优化了煤炭供应渠道，煤炭来源为安徽、秦皇岛、以及周边省份；二是公司通过
技术进步，实现了发热值在4000 大卡左右的部分无烟煤代替烟煤、劣质煤与烟煤的掺和使用，符合水泥生产技术的基本要求。
基于煤炭成本高企的假设，公司销售毛利率的变化将依托于产品的销售价格。3 季度公司的产品销售均价大概为250 元/吨（不
含税），较上半年223.1 元/吨的价格高出27 元。对于4 季度（传统旺季）的价格预期，目前公司尚难做出较为准确的判定，认为
能否成功提价在9 月下旬就会相对明朗。公司7 月份煤炭采购成本约为816 元/吨，8 月份为827 元/吨，煤炭成本较上半年明显提
升。公司预期3 季度水泥生产成本为185 元/吨，4 季度可能回落到180 元/吨，则成本较上半年上升约25 元/吨。推算下来 ，3 季
度毛利率仍不乐观，4 季度的毛利率水平也不能乐观预期。产能扩张稳步推进
上半年公司新增熟料产能495 万吨，新增水泥产能640 万吨，水泥产能规模达到8840 万吨；下半年将新增熟料产能750 万吨，
新增水泥产能960 万吨，08 年底公司水泥产能规模将达到9800 万吨；08 年在中部区域已开工或将开工的熟料生产线为7 条，熟
料产能约1000 万吨/年；西部区域的甘肃平凉、四川达州和广元、重庆等项目已经开工，贵州项目也将动工，上述项目乐观预期
09 年4 季度全部投产运行；
公司解释，产能扩张进程可能慢于预期的原因在于各项审批环节的繁琐。
余热发电效果明显
08 年年底公司所有已建成的熟料生产线都将配置低温余热发电系统；预期08 年余热发电量约24 亿度，经济效益9 亿元。09
年余热发电量约35-36 亿度，经济效益约13-15 亿元； 余热发电与上网购电价差所产生的利润属于免税项目，其直接提升EPS。
灾后重建市场
陕西、广西等地区的水泥通过公路、铁路等方式运往灾区，而水运是最经济的运输方式；公司认为，灾后重建市场会影响整个
长江流域水泥的供求格局，但重建初期需求量尚不多，价格也没有被拉起来，整个重建项目对水泥的需求量可能不如预期的高；公
司已有产品销往灾区，月销量大概为15 万吨，是由安徽生产基地通过长江运往重庆，运输成本约为80 元/吨，当地的港口基础设
施落后使得难以实现大批量的运输；我们认为，灾后重建市场更多应依靠本地产能来支持可持续的市场需求，外运输入只是权宜之
计。对于能在灾区快速实现新建产能投放的水泥企业将分享灾后重建的最丰厚利益。
风险提示： 经济前景不明朗，水泥需求如何演变不明晰；煤炭成本的长期压力可能超越预期；
维持“谨慎推荐”评级
维持公司08、09 年的净利润分别为33.21 和41.65 亿元的预测值、对应08、09 年EPS 分别为1.88 元和2.36 元，动态PE
为15.0、11.9 倍，PB 为1.9 和1.7，EV/EBITDA 为15.1 和12.8。我们认为公司当前估值已经进入合理区间，而经济减速的影响
仍需要进一步观察，目前尚不是积极买入的最佳时机，水泥行业的艰难期尚未见曙光，因此维持“谨慎推荐”的投资评级。