中兴通讯8月21日公布2008年中报业绩。公司1H2008实现营业收入197.29亿，同比增长30％；实现毛利66.27亿，同比增长19％；实现营业利润4.63亿，同比增长63％；实现净利润5.57亿，同比增长21％。本期公司确认股权激励费用1.49亿，与去年同期持平。扣除此因素，公司本期净利润同比增长17％。公司本期收入增长主要由数据及光通信产品、通信软件和交换与接入产品销售驱动，而净利增长慢于收入的主因是无线通信产品和交换与接入产品毛利率大幅下降，同时部分子公司所得税率提高亦使净利减少。
　　无线通信产品收入因国内市场暂时放缓。公司本期无线通信产品收入同比仅增长10％，是整体营收增速慢于预期的主因。
　　我们认为无线通信产品增长缓慢归因于国内C网开支因运营商整合而明显放缓。从海外整体营收高速增长推断，公司本期海外无线通信产品收入亦维持较高增速。从今年下半年来看，我们相信公司在中电信C网招标中仍将维持较高份额，尽管盈利能力可能会因竞争加剧而有所下滑；TD二期招标有望在奥运会后启动，公司来自TD的收入仍有望超过2007年。因此，我们预计2008年全年公司无线通信产品收入增速将提高到25％。公司本期光通信及数据通信产品收入同比增长67％，全球“光进铜退”的趋势和国内宽带用户的强劲增长是主因，预计这一趋势在下半年及今后两年得到持续。出人意料的是，公司有线交换及接入产品收入本期意外同比增长88％，鉴于移动替代固话的趋势明显，我们认为该业务的成长不具持续性。公司本期手机业务收入同比增长20％，与全年5000万部出货量目标相比增速较低，但与Q1仅1.3％的同比增速相比有明显提高。我们认为手机业务收入增速低于预期的主要原因是手机单价趋于下降以及收入确认滞后。我们预计2008年全年，公司手机业务收入仍能实现30％以上的增长。通信软件及其他业务收入本期同比增长52％，我们认为主要受益于IT投资占运营商资本开支的比例不断上升。
　　无线通信竞争加剧压低毛利率。公司本期无线通信业务毛利率同比大幅下降11.5个百分点，导致综合毛利率同比下滑1.8个百分点。无线通信产品毛利率大幅下滑可归因于竞争对手在国内外市场更具进攻性的定价策略，而竞争程度相对不高的TD设备市场上半年没有放量。从目前的竞争态势来看，TD以外的无线通信产品毛利率不具备大幅回升的基础，我们预计下半年及未来两年TD建设进入高峰将驱动公司无线通信业务毛利率缓慢回升。有线交换及接入产品本期毛利率亦大幅下滑了4.1个百分点，所幸收入占比不高对公司整合业绩影响较小。除了上述两项业务，公司其他三项业务本期毛利率同比均有所上升，光通信及数据、手机和通信软件业务毛利率同比分别上升8.0、3.0和10.7个百分点。我们认为光通信及数据业务毛利率上升归因于市场旺盛需求和规模效应，且该业务的高毛利率水平将得以持续；手机毛利率上升源于3G手机占比提高，而这一趋势仍将持续；通信软件及其他业务毛利率提高主要原因是高毛利率产品比重上升。
　　费用率下降预示业务模式可能面临突破。公司本期销售费用、管理费用和研发费用同比分别上升8％、18％和8％，明显小于收入增速，亦小于毛利增幅。一直以来，公司海外无线通信业务拓展非常依赖于营销和管理费用的投入。我们估计公司本期公司海外无线通信业务有较高增速，主要基于本期公司国际业务收入同比增长59％的事实，尽管国内市场拖累了无线通信业务的整体增长。因此，我们判断公司海外无线通信业务进而其他海外业务对费用投入的依赖程度趋于下降，这可能是源于公司在作为主战场的亚洲和非洲市场布点已经具备一定规模，而应用案例增多和知名度提升亦使订单获取的成本下降。不过，我们需要更长时间的数据来支持这一判断。若这一趋势得以确立，公司的业绩增长将更具爆发力。
　　维持“买入”评级。我们预测公司2008年至2010年EPS预期分别到1.34元、2.07元和2.61元。我们认为国内3G启动对公司今后三年的业绩推动明确而显著，尽管本次中电信C网招标的盈利能力可能不会很高。同时，海外业务对费用投入依赖程度的下降可能会使公司业绩大幅超出我们预期。我们以25x到30x的2009 PE预测公司6个月股价合理区间为51.75元至62.10元，维持“买入”的投资评级。